Teoría TEMA 2

1. ¿Qué es la deuda?

La deuda es un instrumento financiero de renta fija que da derecho al propietario del contrato de deuda a recibir un flujo fijo de pagos periódicos prometidos (intereses + principal) y a tener una posición preferente de prelación en caso de evento de quiebra o default respecto al capital (los accionistas están en una posición subordinada).

• Las empresas del mismo sector tienen proporciones D/E similares y diferentes sectores tienen proporciones promedio D/E diferentes.
• Las empresas consideran la elección de la ratio D/E como la decisión financiera más importante y buscan un ratio D/E «óptimo».

Renta fija:

El contrato de deuda es el contrato óptimo cuando es costoso para los externos verificar los flujos de caja. En este contexto, la financiación máxima interna es óptima (el empresario observa los flujos de caja sin coste). Pero, si son necesarios recursos/fondos externos, la deuda es lo mejor, porque minimiza los costes de verificación al incluir un pago fijo prometido. Si se cumple el pago fijo, la verificación no es necesaria. Si no se cumple el pago fijo, los prestatarios verifican los flujos de caja.

Elección entre deuda y equity:

Los pagos por intereses suelen ser deducibles de los impuestos como gasto, mientras que los dividendos y los beneficios retenidos no lo son. Esto genera un «escudo fiscal» debido a la financiación con deuda: la empresa puede reducir los impuestos (y aumentar el valor) aumentando la relación D/E.

2. DIFICULTADES FINANCIERAS

El financiamiento vía deuda impone una obligación/compromiso a la empresa. Una empresa que incumple el pago de los intereses o capital de la deuda entra en default. Después del incumplimiento, los tenedores de deuda podrán tomar posesión legal de los activos de la empresa a través de un proceso llamado quiebra o bancarrota.

2.1 Coste de las dificultades financieras

Los costes de dificultades financieras se refieren a los costes que sufre la empresa cuando tiene problemas de liquidez o solvencia o alta probabilidad de hacer default.

• Problemas de liquidez: Dificultades para pagar en el presente.
• Problemas de solvencia: No garantizan pagar en el futuro.
• Problemas de impago: Interrumpe los pagos.

Existen dos tipos de costes:

o Costes directos:

Pequeño en términos esperados pero significativos (10-20% del valor patrimonial) con un importante componente de costes fijos.

o Costes indirectos:

Costes que reducen el valor de una empresa cuando la probabilidad de hacer default es alta. Estos costes surgen debido a conflictos de intereses entre los diferentes agentes con intereses en la empresa que surgen cuando su continuidad es poco probable.

2.2 Costes de quiebra

Han de considerarse a la hora de identificar la estructura de capital óptima.

Costes directos:

• Tiempo: Directivos, acreedores, administradores.
• Procedimiento judicial: Son de carácter administrativo, gastos de gestión y honorarios de abogados y expertos que intervienen en el proceso y las tasas judiciales.

Costes indirectos:

• Imagen de la empresa
• Pérdida de clientes
• Fuga de talento a empresas con proyectos de futuro, más solventes
• Empeoramiento de las condiciones pactadas con los proveedores.

Ante la existencia de costes de quiebra, los accionistas no se verán incentivados a invertir en una empresa muy endeudada y, si lo hacen, exigirán una remuneración más elevada por su aportación de fondos, lo que provocará un alza en el coste de capital de la empresa.

2.3 Regulación de quiebra y coste de las dificultades financieras

La liquidación es un procedimiento para la eliminación de empresas ineficientes. La liquidación puede ser iniciada por los accionistas, pero habitualmente es iniciada por los tenedores de deuda y se activa por el incumplimiento de los pagos de la deuda.

¿Es una indicación de ineficiencia el incumplimiento de los pagos de la deuda?

A) Si el coste de capital > rendimiento a largo plazo, entonces la liquidación es óptima.

B) Si el rendimiento a corto plazo.

El problema básico con todas las leyes de quiebra es que la decisión de si liquidar o continuar afecta las ganancias y pérdidas de los diferentes acreedores y accionistas.

¿Se pueden separar estas dos decisiones?

• Los Acreedores Senior reciben nuevos títulos de propiedad (NOI) a cambio de sus títulos de deuda.
• A los Acreedores Junior se les otorgan opciones para comprar los nuevos títulos de propiedad NOI con precio de ejercicio igual al principal de la deuda garantizada a cambio de sus títulos de deuda.
• A los Accionistas se les otorgan opciones para comprar los títulos NOI con precio de ejercicio igual al principal de todas las deudas a cambio de sus acciones.

3. CONFLICTOS DE INTERESES ENTRE ACCIONISTAS Y ACREEDORES

Los directivos generalmente actúan en interés de los accionistas para generar tanto valor como sea posible. Si las cosas van en la dirección correcta y el valor creado es lo suficientemente alto, los accionistas y los acreedores aumentan el valor de sus activos.

Sin embargo, cuando el valor generado no es muy alto (una situación que hace que la deuda tenga riesgo), los directivos tienen incentivos para restar valor a los titulares de deuda y transferirlo a accionistas. Este es un coste indirecto de la quiebra y genera un conflicto de intereses entre titulares de deuda y accionistas. Genera algunas ineficiencias en las decisiones de liquidación-inversión. Estas ineficiencias pueden estar conectadas con dos cláusulas:

• La cláusula de responsabilidad limitada restringe las responsabilidades de los accionistas en caso de incumplimiento.
• La regla de prioridad, que define un orden de pago entre todos los titulares de activos (seniority). Hay que tener en cuenta que esta regla solo tiene sentido si la tesorería no es suficientemente elevada como para pagar a todos los titulares de deuda.

Cuando estas dos cláusulas vinculadas a la deuda están limitadas, cuatro tipos de ineficiencias pueden surgir en la decisión de liquidación de inversiones: sustitución de activos, liquidación ineficiente, sobreendeudamiento y sesgo a corto plazo.

3.1 La idea general del conflicto entre accionistas y acreedores en presencia de deuda con riesgos

En entornos donde no se genera valor, la gerencia va a tratar de satisfacer al propietario-accionista transfiriendo valor a costa de los acreedores. Los acreedores siempre quieren que se genere el máximo valor posible, puesto que así maximizan las probabilidades de recuperar lo prestado.

Si hay un conflicto entre acreedores y accionistas en situaciones de poca generación de valor (deuda con riesgo), los accionistas (que son los que deciden) toman decisiones ineficientes.

3.2 Ineficiencias asociadas al conflicto entre accionistas y acreedores

• Endeudamiento lastrado: Esta es una ineficiencia derivada del coste que debe asumir una empresa en virtud de la deuda que «arrastra», especialmente si la deuda tiene riesgo. En esta ineficiencia, se concreta en una ineficiencia por infrainversión. Es decir: Se descartan proyectos con VAN positivo debido a las restricciones derivadas de la deuda anterior (el lastre de la deuda).
• Sustitución de activos: Los accionistas eligen proyectos con un riesgo excesivo porque solo se fijan en los escenarios buenos e ignoran por completo los escenarios malos.
• Liquidación ineficiente: Esta es una ineficiencia que se concreta en la tendencia a infraliquidar por parte de la gerencia en situaciones donde lo más eficiente sería liquidar el proyecto. La razón es que el gerente trata de evitar como sea la liquidación de los proyectos porque esto supondría su despido, y solo se fija en los posibles estados buenos de la naturaleza (sesgo pro-riesgo).
• Sesgo cortoplacista: Los accionistas elegirán proyectos que generen retornos a corto plazo en vez de otros que tienen un mayor VAN pero que generan retornos a más largo plazo, aunque inicialmente su retorno es inferior.

Teoría TEMA 3

1. Dos tipos de asimetrías de información:

• Entre el emisor y los inversores: Los inversores no tienen acceso a toda la información relevante sobre la empresa, sus proyectos… Esto puede generar preocupaciones entre los inversores sobre si están adquiriendo activos que están sobrevalorados o si la empresa no está revelando todos los riesgos asociados a la inversión.
• Entre los propios inversores (según el modelo de Rock, 1986): Esta asimetría se refiere a la desigualdad en la información entre los diferentes inversores (algunos pueden tener acceso a información privilegiada).

FUNCIONAMIENTO DE SALIDAS A BOLSA

• Se pueden dar dos opciones:

Oferta Pública de Venta (OPV): Cuando la empresa sale a cotizar por primera vez.

Oferta Pública de Suscripción (OPS): Cuando una empresa ya cotizada, amplía capital y vende más acciones.

• Otros métodos de salida a bolsa:

SPAC (Compañía Especial con Propósito de Adquisición): Empresas que salen a cotizar en bolsa con el objetivo de comprar o fusionarse con otras compañías para crear valor en el mercado de valores. Ofrecen una forma más fácil y rápida para que una empresa se vuelva pública en comparación con el proceso tradicional de una salida a bolsa.

Listado directo: Cuando una empresa comienza a cotizar en bolsa sin realizar una oferta pública inicial (OPI). Se ofrecen directamente acciones al público para su compra y venta en el mercado de valores.

2. ENTIDADES QUE INTERVIENEN EN LAS SALIDAS A BOLSA

En el proceso de emisión intervienen entidades que desempeñan determinadas funciones:

• Entidad colocadora: Distribuye los valores entre el público y puede o no comprometerse a comprarlos. Lleva el libro de órdenes de los inversores, asigna valores, maneja documentación y organiza “roadshows” con el emisor.
• Entidad directora: Prepara la emisión de los valores y organiza las operaciones necesarias para cumplir los objetivos del emisor. Gestionan la colocación y se aseguran de la veracidad de la información en el folleto.
• Entidad coordinadora: Supervisa la demanda y coordina las actividades de las aseguradoras y colocadoras. Participan en el proceso de emisión, colaborando en el desarrollo del proceso, identificando la demanda y fijando el precio.
• Aseguradora: Se compromete a garantizar el resultado económico de la operación frente al riesgo de colocación.

Fenómeno “subsidio cruzado”:

Sucede cuando los prestatarios de calidad se ven afectados negativamente porque los inversores tienen dudas sobre la calidad de la deuda. Esto obliga a los buenos prestatarios a emitir deuda a altas tasas de interés o a diluir su participación en el capital de la empresa, como una especie de seguro contra el riesgo de los malos prestatarios. En resumen, la falta de transparencia sobre la información de la empresa perjudica a los prestatarios de calidad debido a la presencia de prestatarios de menor calidad.

PRINCIPALES MÉTODOS DE VENTA DE ACCIONES/VALORES

• Compromiso firme: Un banco asegurador se compromete a comprar todos los valores a un precio menor que el precio de venta al público (la diferencia entre el precio de venta de los valores al público y el que paga el banco se llama spread). Si no puede vender todos los valores, el banco los mantiene.
• Colocación privada: Un emisor negocia la venta de valores con un grupo de inversores profesionales. Estos inversores tienen restricciones para revender los valores por un tiempo determinado.
• Best effort: No hay bancos aseguradores involucrados. Los bancos hacen su mejor esfuerzo para vender los valores y ganan una comisión. Si no pueden vender una parte de los valores, el total de la emisión se cancela.
• Subasta: Los compradores fijan el precio a través de un proceso de subasta (existen varios tipos).

3. CAPITAL RIESGO

Inversores en capital riesgo: Estos inversores están dispuestos a asumir riesgos a cambio de altos rendimientos.

CARACTERÍSTICAS DE LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO:

Un grupo de inversores que reúnen su dinero para invertirlo en empresas nuevas o en crecimiento. Su objetivo es ayudar a estas empresas a crecer y tener éxito. A cambio, los inversores esperan obtener ganancias cuando las empresas tengan éxito y sean vendidas o se vuelvan públicas.

• Disponen de equipos expertos y participan activamente en la gestión de las empresas.
• Suministran solo capital parcial inicial y segundas y terceras rondas de financiación van ligadas a la evolución de la empresa.

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE COTIZAR

VENTAJAS

• Financiación del crecimiento de la empresa.
• Acceso a toda la comunidad inversora.
• Liquidez para los accionistas.
• Apoyo en la internacionalización.
• Valoración objetiva de la compañía.
• Profesionalización de la gestión empresarial.
• Prestigio imagen marca.
• Incentivos trabajadores.

DESVENTAJAS

• Costes Directos: El proceso de una OPV es muy complejo y puede tardar varios meses:
  • Costes de marketing entre grandes inversores y pequeños inversores.
  • Fijación del precio de emisión: un mal precio puede traducirse en un exceso o una infra suscripción.
• Requerimientos de información: Las compañías financieras deben informar al mercado de todas las decisiones.
  • Elevados costes anuales fijos.
  • Los competidores pueden obtener más información sobre la empresa.
  • La regulación ha aumentado desde la crisis financiera.
• Daño por la pérdida de control: Los accionistas dispersos no tienen suficientes incentivos para controlar a la dirección.
• Infravaloración: Una vez que la acción es emitida, los precios aumentan significativamente respecto al precio de emisión.

4. CAPITAL

• El Equity es un instrumento financiero de ingresos variables.
• Da derecho a los accionistas:
  • Participar en los beneficios de la empresa (dividendos) después de haber hecho frente al resto de sus obligaciones.
  • Derecho sobre los bienes sobrantes en caso de quiebra o liquidación (después de haber hecho frente a otras obligaciones).
  • Control de las decisiones de la empresa mediante el derecho de voto en la junta de accionistas. Las fuentes de capital social disponibles para las empresas dependen en gran medida del ciclo de vida y el tamaño de la empresa.
• Tradicionalmente, las nuevas empresas y las pequeñas empresas dependen en gran medida de las fuentes de capital privado.
• Solo las grandes firmas bien establecidas podían vender acciones en las bolsas pasando a cotizar en ellas.

El proceso habitual de una OPV es el siguiente:

1. La compañía elige un banco de inversión para que gestione la OPV.
2. La compañía registra un folleto en la CNMV (en EE. UU. en la SEC) que contiene información económica y contable, así como sobre la empresa (negocio, contratos…).
3. La CNMV examina el folleto para revisar la información y solicita información adicional si es necesario.
4. Cuando la CNMV lo autoriza, el banco de inversión presenta la compañía a los inversores institucionales (grandes inversores como fondos de inversión y de pensiones) en lo que conoce como “roadshow” (presentación).
5. Los inversores dan feedback sobre su interés (pero no son órdenes en firme).
6. Estas indicaciones de interés son registradas por el banco de inversión en lo que se conoce como libro de órdenes.
7. Después de analizar el interés del mercado y de los inversores, el banco de inversión propone un precio de oferta.
8. Una vez fijado el precio de las acciones, se les pide a los inversores que confirmen si siguen interesados en las acciones (confirmando sus órdenes).
9. Se produce la asignación de las acciones entre los inversores.

ASEGURADORES EN LAS OPV

Los bancos de inversión desarrollan 3 funciones en los mercados primarios donde actúan como Bancos Aseguradores en las emisiones de deuda y Equity/acciones:

• Originación: Asesoran a las empresas emisoras acerca del momento, características, fijación del precio y regulación de la emisión.
• Distribución: El banco asegurador y un sindicato de bancos de inversión (un grupo de bancos) venden la emisión a través de sus redes comerciales.
• Asunción de Riesgos: Los bancos aseguradores soportan el riesgo de dos modos:
  • Certificación: El banco asegurador es legalmente responsable de cualquier fraude u omisión en la información dada a los inversores.
  • Aseguramiento: Según el tipo de contrato entre la empresa y el asegurador.

INFRAVALORACIÓN EN LAS OPV

Infravaloración se define como la diferencia entre el precio de oferta (al que se venden las acciones a los inversores antes de que empiece su negociación) y el precio de las acciones cuando comienzan a cotizar (el día T).

Luego: Infravaloración = Popv – PT. La Infravaloración habitualmente se calcula como el rendimiento inicial de una OPV para los inversores: Rendimiento Inicial OPV = PT – Popv / Popv.

El precio de emisión se fija en un rango estimado por el Asegurador de acuerdo con las expectativas de beneficios futuros y en comparación con las empresas competidoras.

El precio final puede fijarse de diferentes modos:

• Método del precio fijo: La empresa y su asegurador acuerdan un precio fijo.
• Subasta: Los inversores pueden pujar por las acciones que se venden al precio más alto.
• Método del libro de órdenes (book building): A los inversores institucionales se les solicita que hagan ofertas orientativas de compras de acciones para diferentes precios dentro de un rango. Esto permite al asegurador estimar la curva de demanda. El precio final se fija en función de la curva de demanda y las necesidades de fondos de la empresa.

La subvaluación es un factor clave para el éxito de una IPO.

Supone un coste inmediato para los propietarios que deciden vender: aquellos propietarios de una empresa que deciden vender parte de sus acciones en una Oferta Pública de Venta (OPV) enfrentan un costo inmediato.

La subvaloración se debe a la falta de información equitativa entre los participantes en la IPO.

Según Rock, la infravaloración compensa a los inversores que no están bien informados sobre posibles pérdidas debido a esta falta de información equitativa.

En las OPV, hay dos tipos de inversores: institucionales (como bancos de inversión y fondos de pensiones) que pueden evaluar la calidad de la emisión, y pequeños inversores que no pueden hacerlo.

Teoría TEMA 4

3. FUENTES DE FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO

3.1. FUENTES DE FINANCIACIÓN ESPONTÁNEAS

Surgen en el desarrollo normal del negocio y de las cuales la empresa puede disponer sin realizar una petición formal de negociación con el agente económico que las proporciona.

Crédito comercial:

El crédito que una empresa facilita a sus clientes se llama crédito comercial. De esta operación se generan las cuentas a cobrar (clientes) y las cuentas a pagar (proveedores). Una empresa preferiría cobrar en efectivo en el momento de la venta, pero una política de solo cobro en efectivo podría llevar a perder clientes frente a la competencia.

Los créditos comerciales evitan tensiones de liquidez y ahorro de gastos de financiación a la empresa, pero, por otra parte, llevan consigo la pérdida de descuentos por pronto pago y descuentos por volumen de pedido.

El crédito comercial es entonces una modalidad de financiación como consecuencia del aplazamiento del pago de una compraventa. La instrumentación se realiza fundamentalmente por medio de facturas, pagarés, letras de cambio, compromisos de pago, certificaciones o albaranes. Legalmente, hay un plazo de 60 días para pagar las transacciones entre empresas.

El crédito comercial lleva asociado grandes costes, pero también presenta beneficios comparados con otras formas de financiación, así como menores costes de transacción. En caso de la aplicación de un descuento por pronto pago, el crédito de proveedores conlleva un coste financiero para la empresa compradora (coste de oportunidad).

El crédito comercial es una forma de discriminación de precios (bajar precios a determinados clientes). Los proveedores pueden además modificar las condiciones del crédito, amenazando con cortar los suministros futuros si el cliente no realiza el pago.

Entre los beneficios del crédito comercial destacamos que se trata de una fuente de financiación automática y “sin coste”. Fortalece la relación cliente-proveedor y es fácil de conseguir dado que es bastante habitual. Normalmente no conlleva intereses (siempre que se cumplan los plazos) y es clave para gestionar mejor la tesorería.

En cuanto a la gestión de las cuentas a cobrar, se debe determinar la política de cobro: primero se establecen los estándares de crédito, luego se establecen las condiciones del crédito y finalmente la política de cobro. El periodo de cobro es el número de días que la empresa tarda en cobrar sus ventas a crédito y es un buen indicador de la política de crédito de la empresa.

En cuanto a la gestión de cuentas a pagar, una empresa deberá financiarse usando esto solo si el crédito comercial es la fuente de financiación más barata (dependerá de las condiciones). Algunas empresas ignoran el plazo de pago y pagan más tarde en una práctica conocida como «escalar las cuentas por pagar» o «ampliación del plazo de cuentas a pagar». Los proveedores pueden reaccionar con condiciones de retraso o con el corte de suministros.

Anticipo de clientes:

Es la entrega a cuenta de una cantidad de dinero por parte de los clientes de la empresa que se liquidarán con la realización de la operación comercial.

Administración pública:

Es una fuente de financiación para la empresa debida al desfase de tiempo entre la fecha de las operaciones gravadas y la fecha efectiva de su liquidación.

3.2. FUENTES DE FINANCIACIÓN NEGOCIADAS

Préstamos y líneas de crédito:

Es la financiación concedida por los bancos con plazo inferior a un año, en forma de préstamos y créditos. En el caso de los préstamos, la entidad entrega al prestatario una cantidad de dinero que debe devolverse con intereses en el plazo. Los intereses se abonan sobre el capital pendiente y el calendario de amortización está preestablecido. En las líneas de crédito, la entidad se obliga a poner a disposición del cliente fondos hasta el límite de crédito y plazo pactado. El cliente dispone del dinero a medida que lo necesita y el pago de intereses es por el capital dispuesto. Se debe reintegrar el importe dispuesto en su totalidad en la fecha de vencimiento y existe posibilidad de renovación.

Entre las ventajas de estas alternativas destacan la elevada flexibilidad, las alternativas frente al descubierto en cuenta corriente y el empleo para “pagos al contado” a proveedores.

Descuento comercial:

Cuando las empresas ofrecen a sus clientes un determinado período de tiempo para el pago de las mercancías, tienen la posibilidad de formalizar este derecho de cobro en un documento con capacidad jurídica (letra de cambio) que aumenta la garantía de cobro al facilitar su reclamación por procedimientos legales en el caso de que el cliente no pague su deuda a su vencimiento.

El descuento de efectos comerciales es una operación de crédito consistente en el adelanto o anticipo, por parte de una entidad financiera, del importe de la letra no vencida. La entidad financiera (tomador de la letra) pasaría a responsabilizarse del cobro de la misma, al librado, a su vencimiento.

Existen también los descuentos circunstanciales o línea de descuento.

Factoring:

Es la cesión de los derechos de cobro a una entidad de Factoring. Presta servicios de financiación (anticipo del nominal de los créditos cedidos al factor), cobertura de riesgos (de insolvencias del deudor en caso de Factoring “sin recurso”), gestión del cobro y administración (correcto control de los créditos cedidos facilitando toda la información para una gestión actualizada).

En el factoring con recurso, el factor no asume los riesgos; en el factoring sin recurso, el factor asume todos los riesgos; y en el factoring con recurso parcial, el factor fija un límite de riesgo asumido.

Entre las ventajas del factoring destaca que financia las ventas y proporciona liquidez inmediata, mejora las ratios de endeudamiento y circulante, evita el riesgo de insolvencia, mejora la eficacia y gestión de la tesorería y facilita el control de la cartera de facturas. Entre los inconvenientes encontramos el elevado coste y la interferencia en la relación comercial de los clientes.

Confirming:

El confirming es un contrato por el cual una empresa cede a una entidad bancaria el pago a uno o varios de sus proveedores. Consiste en la subcontratación de la gestión de la política de pago. Es una fuente de financiación para los proveedores de la empresa principal debido a que la entidad financiera ofrece a los proveedores un anticipo de las facturas cedidas.

La entidad financiera asume el riesgo de insolvencia de la empresa pagadora. Es una alternativa a otros sistemas de pago que permite simplificar los trámites administrativos y financieros. La entidad de confirming emite una carta de pago al proveedor y paga en el momento que este presenta la factura.

Las ventajas del confirming para el cliente son que simplifica los trabajos administrativos, mejora la imagen frente a los proveedores y mejora la gestión de la tesorería. Las ventajas para los proveedores son que ofrece la posibilidad de anticipar facturas pendientes de cobrar de forma inmediata sin estudio previo de riesgos, no consume capacidad de endeudamiento y elimina el riesgo de impagos.