Paridad Put-Call: Fundamentos y Oportunidades de Arbitraje

La paridad Put/Call es una relación fundamental entre las opciones call, las opciones put y el propio precio del subyacente. En todo momento, debe existir un equilibrio entre los precios, y cuando esta paridad se desajusta, aparecen oportunidades de arbitraje.

La paridad depende de varios factores clave:

• Un activo subyacente similar.
• La fecha de vencimiento.
• El precio de ejercicio.

Existen dos alternativas principales para replicar una posición:

1. Adquirir una call europea.
2. Comprar el subyacente, adquirir una put europea y pedir prestado el Valor Actual (VA) de X al tipo de interés (r).

La relación de paridad Put-Call está representada por la siguiente ecuación:

S – X = C – P

Donde:

• S: Precio de compra de la acción.
• X: Precio de ejercicio de la opción.
• C: Precio de una call.
• P: Precio de una put.

Modelos de Valoración de Opciones

Modelo Binomial

Es un esquema en árbol que representa las diferentes trayectorias posibles que puede seguir el subyacente durante la vida de la opción.

Modelo Black-Scholes-Merton para Acciones Bursátiles

Este modelo es muy utilizado en la industria y presenta las siguientes características:

• No considera dividendos ni costes de transacción.
• Aplica a opciones europeas.
• Está en función del precio del subyacente (S), el precio de ejercicio (X), el tiempo hasta el vencimiento (T), la volatilidad (σ) y el tipo de interés libre de riesgo (RF).

Modelo Black

Diseñado específicamente para opciones sobre tipos de interés.

Modelo Garman-Kohlhagen

Considera dos tipos de interés, cada uno correspondiente a una moneda diferente, siendo útil para opciones sobre divisas.

Swaps: Dependencia del Precio y Estructura

¿De qué depende el precio de un Swap?

El precio de un swap depende de:

1. Los costes de transacción: Reflejados en el diferencial compra/venta (liquidez/competencia).
2. El riesgo crediticio: Calificación crediticia de la contraparte.

Si el intermediario actúa como:

• Dealer → El riesgo es asumido por el banco intermediario. Es el coste de entrar en un nuevo contrato swap, determinado por el diferencial entre el tipo fijo del primer contrato y el segundo, o por la dirección de los tipos de interés. Su incremento impulsa al alza (o a la baja) el valor para el pagador fijo (o variable).
• Broker → El riesgo es asumido por la contraparte.

Estructura del Swap

La estructura de un swap se define por:

• El índice de referencia (por ejemplo, Euribor, Libor).
• El tamaño del contrato.
• La duración.

Condiciones del Mercado y Swaps

Las condiciones del mercado, como la Estructura Temporal de Tipos de Interés (ETTI) y los precios de los eurodólares, influyen en los swaps:

• Los swaps equivalen a intercambiar una serie de contratos de futuros sobre tipos de interés, en los que el pagador fijo tiene una posición larga. Si los tipos de contado caen, él pierde y viceversa.
• El valor inicial de una permuta financiera refleja el precio de los contratos de futuros equivalentes.

Eurodivisas: Factores y Propósitos

Factores que favorecen la existencia de las Eurodivisas

Las eurodivisas prosperan debido a:

• Ausencia de regulación nacional (aplicable a la moneda extranjera).
• Ausencia de restricciones impositivas (no retenciones y anonimato).
• Ausencia de presiones políticas para asignar crédito a sectores concretos.
• Ausencia de reservas mínimas y/o coeficiente de caja.
• Ausencia de regulación sobre los tipos de interés de activo y pasivo.
• Los bancos siguen una política conservadora → casan depósitos a corto plazo fijos con préstamos referenciados ajustados periódicamente.
• Costes de mantenimiento y administrativos inferiores (no redes bancarias), aunque con economías de escala.

Todo esto genera un coste inferior y una remuneración superior.

¿Por qué las Eurodivisas no son estrictamente depósitos y qué propósitos sirven?

Las eurodivisas son aquellas monedas de un país depositadas en otro distinto al de emisión, cuyo origen se encuentra en los eurodólares. Estas monedas no son estrictamente depósitos, ya que no se generan en la contabilidad del banco por medio de emitir préstamos basados en la reserva fraccionaria. Además, no pueden transferirse por medio de emitir cheques, sino a través de transferencias electrónicas con un banco de correspondencia de otro país. Hoy en día, se mantienen debido a su carácter de mercado no regulado.

Las eurodivisas sirven dos propósitos fundamentales:

1. Sirven como instrumento eficiente del mercado del dinero para invertir la liquidez excesiva de las multinacionales, las reservas de los países exportadores de petróleo y los gobiernos.
2. Representan una fuente de préstamos a corto plazo para financiar el fondo de maniobra y las exportaciones/importaciones.

Mercado Internacional de Renta Fija

La función de los mercados de renta fija es favorecer la inversión y la financiación, tanto de los Estados como de las empresas privadas y organismos públicos, a corto, medio y largo plazo. Esto se logra a través de ahorradores e inversores que se ponen en contacto para efectuar operaciones con unas condiciones de riesgo, liquidez y rentabilidad adecuadas para ambas partes. Interviene en la gestión de picos de tesorería y las necesidades de financiación a corto por parte de los emisores.

Instrumentos a Corto Plazo: Eurocommercial Paper (ECP) o Papel Comercial

Es un instrumento comercial de financiación a corto plazo usado y emitido por las empresas, que se basa en el reconocimiento de un crédito comercial por parte del deudor. Son pagarés al portador negociables a corto plazo y suelen refinanciarse o roll-over, convirtiéndose así en financiación a medio/largo plazo.

Instrumentos a Medio Plazo: Euro-Medium Term Notes (EMTNs)

Los EMTNs evitan intermediarios al emitirse directamente, ofreciendo flexibilidad, velocidad y menor coste (por ejemplo, GMAC). Es importante destacar que los EMTNs y ECP no están asegurados (underwritten).

Instrumentos a Largo Plazo: El Mercado de Capitales y Bonos Simples

El mercado de capitales es el segmento a largo plazo. Los bonos simples (foreign bonds) son emisiones realizadas por un prestatario extranjero en la moneda del país donde se coloca (por ejemplo, bonos Samurai).

Eurobonos

Los eurobonos son títulos de deuda a medio/largo plazo en eurodivisas, colocados fuera del país emisor, que obligan al pago de cupones anuales. Por ejemplo, una empresa española puede emitir eurodólares en España, Alemania, etc.

Es importante no confundir los eurobonos con los eurobonos soberanos, que son emitidos en euros por los gobiernos de los 17 países de la eurozona.

Características de los eurobonos:

• Son negociables, al portador, convertibles y con amortización periódica (sinking fund).
• Se registran como anotaciones en cuenta, con vencimientos de 5 a 30 años.
• Operan en un mercado autorregulado, sin imposición fiscal y muy competitivo.
• Sus precios compiten con los bonos del mercado nacional.
• La compensación y liquidación se realiza a través de cámaras como Euroclear y Clearstream.
• Al casi desaparecer la imposición fiscal, empiezan a ser muy parecidos a los bonos locales; el arbitraje hace que disminuya el diferencial en margen.
• Ofrecen menores tipos de interés y menores costes de emisión.
• El 75% son emitidos en USD y el 70% son utilizados en swaps.
• La colocación y emisión se organiza a través de un grupo de bancos que financia la operación (underwriters → aseguradores) y mediante subasta.
• Pueden ser de tipo fijo con cupón anual o variable (Floating Rate Eurobonds o FRNs, también conocidos como “floaters”), donde el tipo se fija cada 3-6 meses, protegiendo contra variaciones de los tipos de interés.

Las leyes fiscales en Estados Unidos requieren que los bonos estén registrados. Los eurobonos, al ser al portador (bearer form), no lo están, lo que implica no registro y no impuestos, aprobando así una menor rentabilidad.

Bolsa de Valores

La Ley Glass-Steagall (años 30) en EE. UU. prohibía que la banca comercial participara en el capital social de las empresas (hasta 1999). Esto impulsó el desarrollo de la bolsa, cuya capitalización superó el 100% del PNB (también en Canadá).

Características de las Bolsas de Valores

• En España, la capitalización representa aproximadamente un 90% del PNB (en 1994, un 29%). En Hong Kong, un 380%; en Chile, un 90%; y en otros países, menos del 20%.
• Número medio de valores: Nasdaq: 4000, NYSE: 2400, Londres: 2300, Tokio: 2100, BME (sin incluir sociedades de cartera): aproximadamente 190.
• El tamaño medio (en millones) de las empresas cotizadas: NYSE: $4600, Nasdaq: $680, Italia: $1800, Euronext: $1600, España: $280.
• El sistema de contratación de NYSE es mixto: dirigido por precios (acuerdos bilaterales / creadores de mercado = especialista) y por órdenes (subastas con multitud de partícipes).

Integración y Mercados Globales

La Integración Horizontal, ejemplificada por Intercontinental Exchange (ICE), es una red de bolsas y cámaras de compensación y liquidación en los mercados financieros y de materias primas. ICE posee y opera 23 mercados, incluyendo NYSE Euronext (París, Bruselas, Ámsterdam, Lisboa), Liffe (Londres), Arca y bolsas de derivados. Es líder en cotización, derivados, bonos y distribución de información.

La integración vertical de contratación, compensación, información y consultoría se observa en países como España y Alemania. Muchas bolsas se han convertido en sociedades anónimas que cotizan en bolsa (por ejemplo, Euronext, Deutsche Börse, BME).

Índices globales: FT/S&P-A (2400 valores mundiales), MSCI (1500 valores), DJ Stoxx (Europa, con 600 o 50 valores), MSCI EAFE (utilizado como referencia en EE. UU., no incluye el fondo de Norteamérica).

Mercados Alternativos e Instrumentos de Inversión

Existen mercados alternativos como MAB, AIM, Alternext, Entry Standard, entre otros.

American Depository Receipts (ADRs)

Certificado de propiedad emitido por un banco de EE. UU. en sustitución de los títulos que recibe como depósito. El ADR tiene un valor múltiplo del precio de las acciones reales. El banco recibe los dividendos en moneda extranjera y los transforma en ADRs; su cotización es similar a la de la acción que representa.

Global Depository Receipts (GDRs)

Similares a los ADRs, pero emitidos por un banco fuera de EE. UU.

Electronic Communication Networks (ECNs)

Sistemas electrónicos de contratación que igualan automáticamente órdenes de compra y venta. Están registrados en la SEC (Securities and Exchange Commission) como broker-dealers. Son rápidos, baratos, flexibles y operan 24 horas.

World Equity Benchmark Shares (WEBS)

Alternativa a la inversión de fondos en valores internacionales. Son cestas de acciones referenciadas a los índices del MSCI. Similares a los SPDR (Standard & Poors Depositary Receipts), que son cestas referenciadas al S&P.

Delta: Sensibilidad y Cobertura de Opciones

Delta (∆) es la sensibilidad del precio de la opción respecto a los cambios en el precio del activo subyacente.

• Delta call (Dc) = ∆c / ∆S
• Delta put (Dp) = Delta call – 1

Delta tiene tres interpretaciones principales:

1. Sensibilidad del precio: Si Dc = 0,457, significa que si el subyacente se incrementa en una unidad (por ejemplo, 1 centavo de dólar), el precio de la call se incrementa menos de medio centavo, y el precio de la put descendería 0,457 – 1 = -0,543.
2. Probabilidad de ejercicio: Representa la probabilidad de ejercer la opción (en el ejemplo, 45,7% de probabilidad de ejercerla).
3. Ratio de cobertura: Indica el número de acciones necesario para cubrir una posición.

Delta se mantiene nulo mientras la opción está profundamente OTM (Out of The Money).

Ejemplo de Cobertura con Delta

Supongamos que una acción tiene un precio de $100, y hemos vendido 20 contratos call para la compra de 2000 acciones. Si el Delta (∆) es 0,6, cubrimos la posición comprando 0,6 * 2000 = 1200 acciones.

• El beneficio (o pérdida) sobre las opciones se compensa con la pérdida (o beneficio) sobre el precio de las acciones.
• Si las acciones suben $1: se obtiene un beneficio de $1200 por las acciones. La opción subirá $0,60 (0,60 * $1), lo que representa una pérdida de $1200 en la posición vendida de opciones (2000 acciones * $0.60).
• La delta de la posición en opciones es de 0,6 * -2000 = -1200.
• La delta de las acciones, por definición, es 1, y la posición larga en 1200 acciones tiene una delta de +1200.
• La delta de la cartera es cero, lo que se conoce como delta neutral.

Esta neutralidad solo durará un periodo de tiempo corto, ya que Delta cambia constantemente. Por ello, es necesario un reajuste de la cartera, que puede ser estático o dinámico. La Delta de una cartera es la suma ponderada por su peso de las Deltas de los activos que la componen.