La Instrumentación de la Política Monetaria Europea y la Crisis Financiera

La crisis financiera mundial ha supuesto un reto para la provisión adecuada de liquidez y la conducción de la política monetaria, lo que ha generado la necesidad de introducir cambios en su ejecución, aunque sin grandes modificaciones en los principios e instrumentos básicos. La crisis financiera comenzó a emerger en EEUU en el primer trimestre de 2007 y se propagó a Europa ese verano, generando un contexto de incertidumbre sobre el alcance y la distribución de las pérdidas ocasionadas por los activos asociados al mercado de hipotecas subprime.

En el mercado interbancario:

• Los bancos se mostraron reacios a prestarse entre sí fondos sin garantía, lo que incrementó los tipos de interés.
• Los bancos aumentaron su demanda de liquidez y prefirieron mantener un excedente con el fin de asegurarse el cumplimiento de sus obligaciones de pago.

El BCE respondió a la crisis financiera introduciendo una serie de medidas de política monetaria no convencionales y reduciendo los tipos de interés oficiales. El objetivo de estas medidas era mantener el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Se aplicaron, principalmente, haciendo uso de la estructura del marco operativo existente para:

1. Sostener las condiciones de financiación de las entidades de crédito a fin de aumentar la provisión de crédito al sector privado.
2. Contener el contagio en los mercados financieros.

Primeras medidas para reforzar el suministro de liquidez:

• Se realizaron operaciones de ajuste (en determinados casos a tipo fijo y adjudicación plena).
• Se reforzaron las operaciones a más largo plazo (LTRO), con subastas suplementarias a 3 meses y se añadieron a 6 meses.

En septiembre de 2008, el recrudecimiento de las tensiones financieras (quiebra de Lehman Brothers) llevó a:

• Proporcionar liquidez sin límite a tipo fijo mediante la adjudicación plena en las subastas.
• Ampliación temporal de la lista de activos de garantía en las operaciones de provisión de liquidez, aceptando valores de calificación más reducida.
• Creación de nuevas operaciones suplementarias a más largo plazo con vencimiento a doce meses (también con adjudicación plena y a tipo fijo).
• Comienzo de las reducciones de tipos de interés: desde octubre de 2008, en vista de la grave crisis financiera y de los riesgos a la baja para la estabilidad de precios a medio plazo, el BCE redujo el tipo de interés de sus operaciones principales de financiación, situándose desde marzo de 2016: el tipo de interés de las operaciones principales de financiación en el 0,00%, el de la facilidad marginal de crédito en el 0,25% y el de la facilidad de depósito en el –0,40% (en 2019 pasa a -0,50%).

Entre 2009 y 2014:

• Programa de adquisiciones de bonos garantizados, con objeto de fomentar la relajación de la situación crediticia y mejorar la liquidez en este importante segmento del mercado, dado que la emisión de bonos garantizados es una fuente primordial de financiación para las entidades de crédito de la zona del euro.
• Programa para los mercados de valores en respuesta a la crisis de la deuda soberana y para mejorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria.
• Aumento de la disponibilidad de activos de garantía.
• Operaciones de financiación a plazo más largo con vencimiento aproximado a 3 años.
• Reducción del coeficiente de reservas hasta el 1%.
• Operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (targeted longer-term refinancing operation, TLTRO), para apoyar el crédito bancario al sector privado no financiero. El tipo de interés a pagar por las entidades bancarias participantes depende de que cumplan con unos determinados objetivos en términos de concesión de préstamos a empresas y hogares.

En septiembre de 2014 el BCE decide:

• El programa de relajación cuantitativa o quantitative easing (QE) del BCE (APP – asset purchase programme) comprende la compra de activos públicos y privados (PSPP, CBPP3 y ABSPP).
• Las compras mensuales de activos ascendían a un total de 60.000 millones de euros (posteriormente la cantidad ha ido variando).
• Programa de Compras de Bonos Corporativos (CSPP).
• Bonos de titulización de activos (ABSPP) simples y transparentes, que tengan como subyacente activos frente al sector privado no financiero.
• Nuevo programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3) (cédulas hipotecarias).
• El BCE amplía sus compras para incluir deuda emitida por administraciones centrales de la zona del euro, agencias e instituciones europeas. Public sector purchase programme (PSPP).
• El BCE adquiere deuda emitida por administraciones centrales de la zona del euro en los mercados secundarios con dinero del banco central, que las instituciones que vendan los valores podrán utilizar para adquirir otros activos y conceder crédito a la economía real, lo que contribuye a la relajación de las condiciones financieras.

La Instrumentación de la Política del BCE a Partir de la Crisis del COVID-19

Ante la crisis derivada del COVID-19, el BCE ha adoptado medidas con el fin de que la crisis de liquidez no se convierta en una crisis de solvencia que acabe destruyendo una parte importante del tejido productivo.

Principales medidas adoptadas por el BCE desde principios de marzo de 2020 para salvaguardar el mecanismo de transmisión de la política monetaria y proporcionar una amplia liquidez:

• Programa de compras de emergencia frente a la pandemia (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP): objetivo de reducir el coste de financiación y aumentar la concesión de crédito en la zona del euro. El PEPP cuenta con un importe de 1,85 billones de euros hasta finales de marzo de 2022. Este programa complementa los programas de compras de activos (APP) e incluye todas las categorías de activos admisibles en el APP.
• Se incrementa el Programa de Compra de Activos (APP). Mayor volumen de compras netas de activos. Desde enero de 2021 continuarán a un ritmo mensual de 20 mm de euros.
• Aplicar condiciones favorables a los TLTRO-III (tercer programa de compra a largo plazo con objetivo específico) 50 puntos por debajo del de operaciones de refinanciación (al -0.5%). Los bancos cobran por el dinero que pidan prestado. Persigue incentivar la concesión de crédito a los agentes más afectados por la propagación del COVID-19 (a pymes y a los autónomos).
• Operaciones de financiación a largo plazo contra la pandemia PELTRO. 25 puntos por debajo del de operaciones de refinanciación (al -0.25%). Los PELTRO tienen un coste superior al de los LTRO y los TLTRO-III se conciben solo para situaciones excepcionales, siendo la TLTRO-III el principal instrumento para la transmisión del estímulo monetario del BCE a los bancos.
• Relajación de los criterios de admisión de los activos de garantía en las operaciones de financiación.

Principales medidas adoptadas por el BCE en 2022 para combatir la inflación:

• En julio de 2022 comienzan las elevaciones en los tipos de interés oficiales. Tipos hasta el 4,50 %, 4,75 % y 4,00%.
• Se aprueba el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI): asegurará la transmisión fluida de la orientación de la política monetaria a todos los países de la zona del euro. El Eurosistema podrá comprar en el mercado secundario valores emitidos en jurisdicciones que experimenten un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos económicos del país, con el fin de contrarrestar los riesgos para el mecanismo de transmisión de la política monetaria.
• Programa de compras de activos (APP): en julio de 2022 finalizaron las compras netas y desde febrero de 2023 el tamaño de la cartera APP está descendiendo a un ritmo mesurado y predecible, dado que el Eurosistema no está reinvirtiendo íntegramente el principal de los valores que van venciendo.
• Programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP): el Consejo de Gobierno prevé reinvertir el principal de los valores adquiridos que vayan venciendo al menos hasta el final de 2024.

Instrumentos de Política Monetaria

• Política de mercado abierto: compra y venta de valores a corto, medio y largo plazo por parte del BC en el mercado abierto.
  • Efectos:
    • Efecto sobre el tipo de interés (ti): si el BC vende títulos → oferta títulos → Precio → ti. Al contrario si compra títulos.
    • Efecto sobre la cantidad de liquidez: si el BC vende títulos → BC retira liquidez →M→ti. Al contrario si compra títulos.
• Política de redescuento y crédito del BC: BC redescuenta letras a los bancos dándoles liquidez a cambio del tipo de redescuento (BC determina tr y volumen de letras)  Si BC quiere M → tr → letras para redescontar → creación de dinero. Al contrario si quiere M.
• Política de reservas obligatorias del BC (~ coeficiente de caja): obligación de los bancos de mantener dinero y depósitos en el BC para hacer frente a posibles retiradas de fondos de los depositantes. BC puede influir sobre el volumen de créditos variando el tipo de reservas obligatorias  Si el tipo de reservas obligatorias   los bancos disponen de más reservas  la concesión de créditos . Al contrario si  el coeficiente de caja.
• Persuasión moral  El BC intenta convencer o persuadir a los bancos para que restrinjan sus préstamos a un grupo de actividades o clientes. Con frecuencia se intenta dar prioridad a la financiación de las X, frenando los préstamos al consumo.
• Publicidad y asesoramiento  El BC trata de que sus opiniones y factores en los que basa su política sean conocidos por los agentes e influir en el comportamiento de éstos y en las expectativas empresariales.
• Acción directa  Advertencias, intervenciones y sanciones realizadas por el BC para garantizar el debido cumplimiento de las normas. Se reserva para casos en los que algún miembro del sistema bancario desborda de forma clara y sistemática los límites preestablecidos por las autoridades.

Señalización orientación de la PM. 4 categorías:

1. Operaciones principales de financiación (MRO)
2. Operaciones de financiación a más largo plazo (LTRO)
3. Operaciones de ajuste (fine tuning)
4. Operaciones Estructurales

• Operaciones temporales de inyección de liquidez de frecuencia y vencimiento semanal. Objetivo: proporcionar el grueso de la financiación al sistema bancario. Se ejecutan por los BC nacionales mediante subastas.
• Operaciones temporales de inyección de liquidez de frecuencia mensual y vencimiento 3 meses. Objetivo: proporcionar a las entidades financiación adicional a más largo plazo. Se ejecutan por los BC nacionales mediante subastas.
• Objetivo: gestionar la situación de liquidez del mercado y controlar los tipos de interés (suavizar los efectos en los tipos causados por fluctuaciones inesperadas en la liquidez). Se ejecutan principalmente por los BC nacionales a través de subastas o procedimientos bilaterales.
• Objetivo: ajustar la posición estructural del SEBC frente al sector financiero. Se ejecutan por los BC nacionales, mediante subastas.

Instrumentos para la realización de OMA:

• Operaciones temporales
• Operaciones en firme
• Emisión certificados deuda BCE
• Swaps de divisas

• El SEBC compra o vende activos de garantía mediante repo (la propiedad del activo se transfiere al acreedor-comprador, al tiempo que las partes acuerdan realizar la operación inversa mediante la reventa del activo al deudor en un momento futuro) o realiza operaciones de crédito utilizando activos de garantía. Pueden utilizarse en los 4 tipos de OMA.
• Son operaciones en las que el SEBC compra o vende activos en firme en el mercado (supone una transferencia completa de la propiedad). Se ejecutan sólo con propósitos estructurales y de ajuste.
• Captación depósitos a plazo. Se emiten con el objetivo de modificar la posición estructural del SEBC frente al sector financiero creando (o ampliando) el déficit de liquidez del mercado (los certificados constituyen una obligación del BCE frente al tenedor del certificado). Se emiten con el fin de absorber liquidez del mercado.
• Son operaciones en las que el SEBC compra (o vende) euros al contado contra moneda extranjera, y al mismo tiempo los vende (o compra) otra vez en una fecha de recompra especificada. Se utilizan con propósito de ajuste, principalmente con el fin de regular la situación de liquidez en el mercado y controlar los tipos de interés (se pueden utilizar tanto para proporcionar liquidez como para absorberla). Colocación de depósitos remunerados a plazo fijo en el BC nacional del país donde la entidad esté establecida. Se utilizan con propósito de ajuste, con el fin de absorber liquidez en el mercado.

Procedimientos para llevar a cabo las OMA:

1. Procedimiento de subasta: las OMA se realizan normalmente mediante subasta, (24 horas desde anuncio subasta hasta certificación adjudicación; también subastas rápidas: en 1 hora). Las pujas se envían al BC nacional del EEMM en el que la entidad tiene un establecimiento.
   • A tipo fijo: BCE especifica previamente ti y las entidades pujan por la cantidad de dinero con la que desean operar a dicho tipo fijo con los BCN. Adjudicación: se suman las pujas recibidas; si el volumen solicitado excede de la cantidad total de liquidez que ha de adjudicarse, las pujas son prorrateadas.
   • A tipo variable: las entidades declaran cantidades de dinero y tipos de interés (hasta 10 niveles distintos de ti). Adjudicación: las pujas se listan en orden decreciente de los ti ofrecidos (las pujas con nivel más alto se satisfacen con prioridad; las pujas excesivas son aceptadas hasta que se agota la cantidad total que ha de adjudicarse). Si al nivel más bajo de ti, la cantidad pujada agregada excede del volumen restante por adjudicar, se efectúa un prorrateo.
2. Procedimientos bilaterales: el SEBC realiza una transacción con una entidad o con un grupo reducido de entidades sin utilizar procedimientos de subasta.

1. Facilidades Permanentes: tienen como objetivo proporcionar y absorber liquidez a un día, señalar la orientación de la PM y controlar los tipos de interés del mercado a un día. Se administran de forma descentralizada por los BC nacionales. Los instrumentos que se utilizan en estas operaciones son dos:
   • Facilidad marginal de crédito
   • Facilidad de depósito

• Para obtener liquidez a un día de los BC nacionales contra activos de garantía (tanto en forma de compraventa de activos con pacto de recompra, como mediante préstamos a un día garantizados). El tipo de interés de la facilidad marginal de crédito representa un máximo para el tipo de interés del mercado a un día.
• Para realizar depósitos a un día con los BC nacionales. El tipo de interés del depósito constituye un mínimo para el tipo de interés del mercado a un día.

• En marzo de 2024 el BCE realiza una revisión del marco operativo.
  • Ha decidido enfocar la política monetaria principalmente en el tipo de la facilidad de depósito.
  • El diferencial entre el tipo interés de las operaciones principales de financiación y el tipo de interés de la facilidad de depósito se situará en 15 puntos básicos.
  • El diferencial entre el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito y el tipo de interés aplicable a las operaciones principales de financiación se mantendrá sin cambios en 25 puntos básicos.
• Si el BCE decide aumentar el tipo de la facilidad de depósito, esto hace que los bancos prefieran depositar su dinero en el BCE en lugar de prestarlo, lo que puede reducir la cantidad de dinero disponible en la economía y ayudar a controlar la inflación: PM restrictiva.

1. Coeficiente de Caja
   • Objetivos: estabilizar los tipos de interés del mercado monetario y crear o aumentar el déficit.
   • El BCE ha fijado un coeficiente de caja del 2% al cual están sometidas las llamadas Instituciones Financieras Monetarias, modificándolo en 2011, que ha pasado al 1% .
   • Los pasivos computables a efectos del coeficiente de caja son: los depósitos (a la vista, a plazo hasta dos años y disponibles sin preaviso hasta 2 años), los valores distintos de acciones hasta dos años y los instrumentos del mercado monetario.
   • El coeficiente de caja se determina sobre la base media de los activos de caja que diariamente tienen las instituciones sobre un período de mantenimiento de un mes.
   • Estas reservas obligatorias son remuneradas al tipo de interés de las operaciones principales de financiación del SEBC.