El conflicto entre accionistas y directivos tiene su origen en:

• La divergencia de intereses entre accionistas y directivos.
• La existencia de asimetrías informativas entre los directivos y accionistas.
• La existencia de cláusulas de responsabilidad limitada en los contratos de dirección.
• Contratos costosos e incompletos.
• Racionalidad limitada de los agentes económicos.

El conflicto entre accionistas y directivos surge de la separación entre la propiedad y el control de la empresa. Los propietarios o accionistas tienen como objetivo conseguir el máximo rendimiento de su inversión en la empresa, es decir, maximizar el valor de la empresa. Por el contrario, la aversión al riesgo de los directivos hace que su objetivo sea garantizar su reputación, su permanencia en la empresa y el crecimiento. Los directivos disponen de información privada sobre las características de los flujos de tesorería o de las oportunidades de inversión de la empresa que los inversores externos no tienen.

Asimetrías Informativas

Las asimetrías informativas afectan tanto cuando se trata de conocer las características de los proyectos de inversión por quienes tienen que aportar fondos externos (problema de selección adversa), como de controlar el uso de los fondos una vez entregados a la empresa (problema de riesgo moral). En este contexto pueden surgir los comportamientos oportunistas de la dirección:

1. El problema de las “perquisites” o consumo extra de beneficios no pecuniarios (Jensen y Meckling, 1976).
2. El problema de sobreinversión. Los directivos usan en beneficio propio los recursos de libre disposición (Jensen, 1986).
3. El problema de la renuncia a liquidar la empresa (Harris y Raviv, 1990).
4. Decisiones subóptimas de inversión:

• Su mayor aversión al riesgo en relación a los accionistas incentivará la realización de inversiones poco rentables y/o de bajo riesgo.
• La búsqueda de sus propios intereses (poder, prestigio, promoción, etc.) llevará a la dirección a la realización de determinadas inversiones en contra de los intereses de los propietarios para maximizar su riqueza.

Problemas Específicos

El problema del consumo extra de beneficios no pecuniarios (Jensen y Meckling, 1976)

El problema entre accionistas y directivos aparece porque los directivos no pueden beneficiarse de las ganancias obtenidas del éxito de sus actividades de dirección en la misma medida que los accionistas. Por el contrario, en el caso de que las decisiones tomadas por los directivos no tengan éxito, tienen que soportar los costes de la mala gestión (pérdida del puesto de trabajo y una mala reputación). Ante esta situación, los directivos tienen incentivos para no utilizar eficientemente los recursos de su empresa y tomar decisiones oportunistas que les permitan disfrutar de ingresos no pecuniarios para su lucro personal (consumo en el lugar de trabajo, menor dedicación a la gestión empresarial, menor dedicación a la búsqueda de inversiones rentables).

El problema de sobreinversión (Jensen, 1986)

Este problema surge cuando la empresa genera una cantidad de recursos superior al necesario para financiar todos los proyectos de inversión con un valor actual neto positivo (flujos libres de tesorería, recursos a libre disposición de la dirección). Los accionistas prefieren el reparto de estos recursos y conseguir una retribución de su inversión en la empresa. Los directivos pueden preferir utilizarlos para realizar inversiones buscando un mayor crecimiento que favorece sus objetivos de poder, prestigio, promoción y remuneración.

El problema de la renuncia a liquidar la empresa

Se trata del problema de la renuncia a liquidar la empresa cuando se trata de la opción que sería más ventajosa para los accionistas y que, los directivos, por el contrario, tienen interés en evitar. Dichos autores (Harris y Raviv, 1990) contemplan el caso de la empresa cuyo valor de liquidación es superior al valor de sus activos y que, a pesar de ello, los directivos desestiman su liquidación.

Ante esta situación, la utilización de deuda puede mitigar el problema de agencia porque, dado el caso, permite a los acreedores forzar la liquidación de la empresa si no se generan suficientes recursos financieros.

Conflictos entre Gerentes y Accionistas

Conflictos entre los gerentes-propietario y los accionistas externos a la dirección

Cuando se produce una ampliación de capital, los accionistas iniciales tienen que compartir los recursos generados por su gestión de la empresa con los nuevos accionistas. Se reducen los incentivos que tienen para dedicar todos sus esfuerzos a actividades que aumenten el valor de la empresa. El gerente propietario, para satisfacer sus propios intereses, puede realizar ciertos consumos extraordinarios de carácter no pecuniario y llevar a cabo proyectos de inversión de un mayor riesgo de los deseables por los nuevos accionistas. Esta política subóptima de inversión repercute de forma negativa en el valor de mercado de la empresa.

Conflictos entre los accionistas internos y los accionistas externos a la dirección

Los directivos aceptarán maximizar la riqueza de los accionistas en la medida en que son controlados e incentivados a ello. Las empresas establecen mecanismos o sistemas de control (el Consejo de Administración de la empresa, la Junta General de Accionistas, los Estatutos de la empresa, etc.). Las empresas establecen sistemas de incentivos y penalización para motivar a los directivos a asumir como propios los intereses de los accionistas. Estos sistemas de remuneración variable se basan en función de los objetivos alcanzados, incluyendo dinero, acciones de la propia empresa y opciones sobre acciones de la propia empresa.

Decisiones de Financiación

Los costes derivados de las actuaciones oportunistas de los directivos redundan en un menor valor de la empresa, y son soportados por los directivos solo en la parte proporcional a su participación en el capital de la empresa, en el caso de existir dicha participación. Los accionistas verán reducido el valor de su inversión en la empresa por un importe equivalente al de los beneficios extras apropiados por los directivos. Las decisiones financieras buscan reducir los conflictos de intereses entre los diferentes grupos con derechos sobre los recursos de la empresa.

Jensen y Meckling (1976) proponen como solución para mitigar la actuación oportunista de los directivos, el aumento de su participación en el capital de la empresa.

Relación entre la Participación de los Directivos en el Capital de una Empresa y los Problemas de Agencia

• Hipótesis de convergencia: la participación de directivos en el capital reduce los problemas de agencia. Desarrollo de sistema de incentivos para los directivos basados en pagos en forma de acciones y opciones sobre acciones.
• Hipótesis de atrincheramiento: la participación de directivos en el capital aumenta los problemas de agencia.

Grossman y Hart (1982) plantean tres posibles soluciones al conflicto entre accionistas y directivos:

1. Establecer un esquema adecuado de incentivos salariales basado en acuerdos de participación de los directivos en el resultado empresarial.
2. Facilitar los procesos de toma de control por parte de los inversores externos con el objeto de relevar a los equipos directivos cuya actuación conduzca a la obtención de un bajo rendimiento.
3. Recurrir al endeudamiento empresarial. Para estos autores, el endeudamiento no solo permite el crecimiento de la empresa sin que se diluyan los incentivos de la dirección, sino que también obliga a esta a actuar en el interés de los accionistas.

Para Grossman y Hart (1982), la reputación del equipo directivo es la clave del problema. Estos autores consideran que la emisión de deuda contribuye a resolver el problema de incentivos derivado del conflicto de intereses entre accionistas y directivos, así como el conflicto entre accionistas internos y externos a la dirección. El aumento del volumen de deuda incentiva a los directivos a trabajar más duro para mejorar sus decisiones de inversión, debido a que estas actuaciones reducen las posibilidades de incurrir en quiebra. El aumento de la probabilidad de quiebra supone una amenaza a los intereses de la dirección al conducir, en caso de producirse, a una pérdida de su reputación y a una pérdida de su control sobre la empresa. La quiebra supone la pérdida de los beneficios que el equipo directivo percibe de la empresa. El aumento de la deuda supone un incremento en el valor de la empresa.